小刀的部落格

新興國家淘汰賽　全面啟動

QE減碼今年數動！光是要收回的鈔票，

就相當於七個台灣的經濟總值。

新興國家昨天還是閃亮亮的金磚與鑽石，今天就變成破磚又蒙塵。

後QE時代，將激動史上最大退金潮，

那些國家是高風險群？台灣穩嗎？

愛？不愛？

會漲。還是跌？

　　三月十九日，《天下》出刊當日，美國聯準會首任女主席葉倫主持的公開市場操作委員會（FOMC）會議，到底會如何出招，令世人屏息以待。

　　全球唯一經歷過亞洲金融風暴、如今仍在任的我國央行總裁彭淮南點名，影響本年全球經濟成長的不確定因素，首要就是QE（量化寬鬆）退場的後續外溢效應。

　　在聯準會開會前一週，OECD也罕見地要葉倫手下留情，別傷了佔全球經濟體四成的新興市場的元氣。

　　因為從去年五月二十二日。前主席柏南克在國會聽證會上，第一次提及可能縮減QE規模開始算起，九個月以來，聯準會的風吹草動，累計已釀成四次全球股災。台灣有七成超過一百萬的基金投資人，荷包應聲縮水。

　　資金從新興市場股票與債券型基金撤走超過兩百億美元，如果以一千萬成交量設算，這種撤出規模，台股將會連跌十六年。

「我過年回家，才知道我爸爸竟然存了南非幣。」家住麻豆的馬小姐氣呼呼地說，怎麼也想不到，八十多歲的父親竟然也成了QE退場的受害者。

　　馬伯伯因為貪圖南非幣超過三％的年利率而轉存，沒想到匯率一年竟然貶了一八％，把本金都吃了。

　　台商佈局東協國家，也開始面臨政經風險。以泰國為例，「已經來很久的台商走不了，但連泰國的外交部長都承認，許多投資轉到印尼去了。」中央社駐曼谷特派員林憬屏說。

　　資金撤潮，加上長達四個月的政爭，讓泰銖過去九個月貶值七．二九％。股市重挫一五．六二％。

　　過去四個月，林憬屏好幾次得穿防彈背心去採訪。到泰國發展二十七年的台商、泰而喜旅遊集團董事長陳玉姮受訪時說，從O五年起，每兩年一次的政爭變成循環。因此她已積極在澳門投資餐廳生意，希望能分散風險。

　　曾被高盛首席經濟學家歐尼爾譽為「金磚四國」的印度、巴西，「新鑽十一國」之一的印尼、土耳其。再加上匯豐銀行喜歡的「靈貓六國」之一南非，過去九個月，幾乎無一倖免。

　　三月中，新興市場唯一的例外中國大陸，出口萎縮、人民幣匯價走跌、股市重挫，中國人行態度為何，迄今難有定論。

新興國家告別光輝歲月

　　「下沉的希望，」《經濟學人》如此形容，高度仰賴新興市場的跨國公司正遭遇的困境。例如，在印度與土耳其砸下重金的伏得風（Vodafone），飽受匯率重挫、吃掉獲利之苦。

　　《經濟學人》甚至建議，過去二十年大幅投資新興市場的跨國企業，走過動念（emerge)、揮霍（splurge）的階段，「清除」（purge）可能是許多公司現在的上策。

　　金磚破了、鑽石蒙塵、靈貓不靈....，過去十年，投資金童們創造出的行銷話術，昨是今非。到底是什麼改變了？

　　如果說，二十一世紀第一個十年是新興國家的光輝歲月，如今，新興市場已死了嗎？

新興市場大斷裂１

退金潮，將持續三到五年

　　從二十一世紀初期網路泡沫化，聯準會開始低利率救經濟開始，二十一世紀的第一個十年，成為全球資金流入新興市場的高峰。

　　但從今年起，QE將由減碼到退場，回復到傳統聯準會的貨幣工具─升息。人類史上歷時最長、規模最大的造金潮，將一轉成為人類史上最大的退金潮。

　　這是新興市場將遭遇的第一個大斷裂。

　　「未來三到五年，將是全球低廉資金不再的時代，」一位貨幣學者開宗明義，點明巨變的意義。

　　事實上，許多新興市場資金成本早就已經飆高。以印尼為例，過去九個月，印尼央行緊急拉升基準利率三成，到七．五％。

　　印度政策利率已經升到八％，土耳其更是高達一二％，阿根廷甚至調高至二八．八％。央行總裁彭淮南已不只一次提醒，大家要注意利率上漲的風險。

　　彭淮南苦口婆心，因為截至目前為止，全球正在經歷的還不是「QE退場」。只是聯準會把印鈔機的油門減速。一般預期，印鈔機將在今年底完全歇息。但真正的QE退場，是指明年之後聯準會可能開始收銀根。

　　一旦明年中開始升息，那時新興國家真正的考驗才要到來。

　　想像這波退金潮有多大？截至二月底止，聯準會總共印了三.六七兆美元，約當七個台灣經濟總值的鈔票。未來十年內，聯準會會從全球抽回等量的美元，不僅推升利率，也將推升美元。

美元走強必出事

　　「從經濟史角度看，美元強勢下，新興市場例來必定出事，」瑞士信貸董事總經理陶冬曾說。

　　一九九二年起美元走強，三年後，墨西哥爆發披索危機；五年後，亞洲金融危機、俄羅斯危機，以及二○○一年阿根廷與巴西危機。

　　過去九個月，信心危機已重創數個脆弱經濟體。

　　IMF（國際貨幣基金）以兩個座標：貿易為主的經常帳餘額佔經濟體比重過高的「外部脆弱度」，與信用膨脹速度過快的「內部脆弱度」，來衡量後QE時代的高危險群。（見表一）

　　信用膨脹速度過快，資產泡沫一旦破滅，就會變成壞帳，使得國家內部體質變得脆弱。如果經常帳逆差，外幣愈來愈少，一旦外資撤出或得還外債，外匯就可能不夠。

　　IMF的研究發現，土耳其、巴西、印尼、南非、印度與智利都是外部脆弱度極高的國家。近日情勢緊張的烏克蘭的經常帳也呈現赤字。換言之，脆弱國的當務之急，就是讓貿易變成順差。

　　令人憂心的是，過去十年，造就原物料生產國水漲船高，全球能源、原物料基金大賣的超級週期（Super Cyelc），已經破了。這是後QE時代的第二大斷裂。

新興市塌大斷裂２

原物料「超級循環」已死

　　元大寶華經濟研究院院長梁國源指出，不過是幾年前，大家還忙著預測石油開採何時到頂，認為石油與能源價格長期走高。

　　油價牽動需要能源提煉的金屬礦產，也跟著水漲船高。為了取代石油而發展生質能源，大量的耕地用來種生質能源作物，也造成食物價格上漲。

　　加上以中國為首的大量中產階級崛起，需求增加。過去十年，許多人都在談：全球原物料正進入一個長期看漲的超級循環。

　　「但頁岩氣的技術創新與中國大陸調結構，把這個循環全打破了，」他說，原物料價格走跌，回歸平穩，將是一個中期的趨勢。過度仰賴原物料出口賺外匯的國家會很辛苦。

　　曾在美國能源總署工作，花旗全球商品研究主管摩斯（Edward L. Morse）在去年底，率先喊出「原物料超級循環已經告終」。

　　摩斯指出，過去動輒一○％經濟成長率的中國，正在調結構，希望以消費取代投資，成為經濟驅動引擎。當全球最大原物料買家中國大陸減速，對於鋼、鎳、鉛、石油、煤礦的需求量將大幅降低。

　　世界銀行最新預測顯示，去年，貴金屬、金屬、農產品與肥料少見地呈現同步重挫，價格下跌了一七％到五％不等；今、明兩年，這四類原物料仍將繼續跌價，肥料價格還要再跌一二％，農產品也還會跌價二．五％。

　　「原物料的市場價格往下是新興亞洲的重大挑戰，」前台灣經濟研究院東南亞所所長黃兆元認為，「要看中國調結構、環保、鋼鐵與煤礦產業重整要走到什麼地步。三年、五年，調結構告－段落，這些國家的經濟會有另一波往上。」

　　在二十一世紀的第一個十年，被吹捧的原物料、資金故事，在第二個十年不再。

　　QE退場，有如敲響了午夜十二點的鐘聲，華服、馬車、駿馬不見了，一切得回歸基本面。

　　黃兆元認為，要說九七年亞洲金融風暴後，新興亞洲毫無進步，絕不公平。

繁榮關鍵：擺脫中等收入陷阱

　　過去十年，新興亞洲多國經歷政權輪替，結構改革，倡議區域合作，公民意識抬頭。她們成立區域組織，知道西方不能倚靠，要變得更有獨立性、更透明、更能合作。

　　東南亞各國現在都有外匯存底，而且不是靠熱錢進來，而是扎扎實實做生意、出口礦產賺來的。

　　反映在數字上，即使是印尼，每人年收入已達三五五七美元，被世界銀行歸類為中等收入國家。

　　放大來看，後QE時代，新興亞洲繁榮的關鍵在於──誰能夠擺脫中等收入陷阱，又是哪個國家能順利找出新興民主下的運作機制？

　　當資金成為稀有財，多位經濟學家均指出，未來將是一個回歸基本面的時代。

　　《天下》綜合經濟成長率、經商便利度或改善度、基礎建設排名或改善度、清廉指數與改善度，與人力資本―─年輕人高等教育比例等五個指標，評估新興亞洲國家的長期風險與繁榮潛力。（見表二）

　　結果發現，過去九個月受創最深的新興國家──印度、印尼，最大的問題就是與實體經濟相關的這些指標，五年來進步極慢，甚至退步。

　　例如，印度的經商便利度去年排名一三四，比五年前退步一名；印尼的基礎建設排名五十六，五年也是退步。

　　印尼與印度仍被列名高度貪腐國家，進步幅度很小。加上高等教育人口或識字率偏低，人力素質可能不足以支撐產業轉型，因此與菲律賓同樣被列為高風險、低潛力國。

　　反之，過去五年，經商便利度進步十七名、基礎建設與大陸排名相當、清廉指數有顯著改善的馬來西亞，在QE減碼時，受到的衝擊有限。不過高同等教育人力比例偏低與種族衝突，將是國民所得超過一萬美元的馬來西亞，最大的弱項。

　　在新興亞洲中，中期最難單純用經濟指標判斷的是泰國。因為「外界完全看不到，透過民主程序凝聚共識的機制。」成功大學政治系助理教授王宏仁指出。

　　王宏仁認為，西方人看東方，總以為完成了選舉、政黨輪替就是民主，但泰國就是最好的例子──無法透過民主程序，取得信任與共識。

　　泰國從二○○五年開始政爭，間歇性的群眾運動已經八年。反映在經濟指標上，泰國經商便利度五年退步六名，基礎建設也退步六名，貪腐狀況已比印度、菲律賓嚴重。

避險關鍵：政治效能

　　「繁榮與民主是可能倒退的，」新一代經濟學大師、《國家為什麼會失敗：權力、富裕與貧困的根源》作者艾塞默魯（Daron Acemoglu）接受《天下》專訪時曾說。

　　研究完千年人類歷史之後，他指出，一個國家成功的關鍵，不在天然資源的多寡，關鍵在制度必須朝更具廣納性的方向，讓更多人分享繁榮的果實。而淺層的民主極可能被綁架，成為實質的權貴政治。

　　換言之，過往十年，投資金童造夢的題材：原物料、人口紅利、人口數，都非決定性的因素。關鍵還是在政府效能、廉潔、人力資源素質和投資環境等制度面因素。

　　後QE時代，新興國家淘汰賽已經啟動，真相可能非常殘酷。

天下雜誌 543 期 陳一姍